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【投資最重要的事】連巴菲特都閱讀兩次的書，內容重點介紹和心得分享
5 月
當我看到這本書標榜「連巴菲特都讀了兩次的書」時，我知道我一定要熟讀它。
本書是作者霍華・馬克斯集20多年為投資人撰寫的《來自董事長的備忘錄》之大作，
這不是一本投資手冊，更沒有太多艱澀的金融分析或是投資理論，
內容主要是「投資的人性面」，更多的是「一連串思考」和處理干擾投資想法的心理面影響。
聽起來不困難，但是第一次讀還是有點打結，因為投資行為是非常複雜的。
我們常常遇到「心魔」也就是說無法克服自己對於現在狀況的判斷，
看到股票大漲的時候就會想要一窩蜂的進場，往往這個時候就會被套牢，
看到股票大跌時就會不敢進場，有時候也會錯失機會。
這本書提供了做出好決策的思考方法，而且可以幫助我們避開常見的投資陷阱。
內容目錄
適合對象
- 對於股市有興趣的人
- 已在股票市場中操作者
- 對於投資心理面想要更深入了解者
- 價值投資者
作者介紹： 霍華．馬克斯 Howard Marks
橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management）董事長暨共同創辦人，
公司總部在洛杉磯，在紐交所上市〈代號： OAK-B 〉。
該公司管理的資產超過1,200億美元。
霍華．馬克斯擁有賓州大學華頓商學院（Wharton School）的經濟學士學位，主修金融，
芝加哥大學的會計及行銷管理碩士（MBA）。
霍華．馬克與華倫．巴菲特、查理．蒙格三位齊名投資專家，
20多年來他寫給客戶的 《來自董事長的備忘錄》 是業界矚目的焦點，
其洞察力和「第二層思考」投資哲學備受推崇。
內容介紹
作者將書中的內容分成三部分：
- 發生投資行為的市場環境開始討論
投資戰場是如何建構出來的 - 討論投資人的思維與行為
影響投資人投資是否成功的因素 - 投資人應該做哪些事才能增進投資機會
- 最後一章節結合前面的各種想法，清楚的介紹投資最重要的事
第二層思考
凡事都該力求簡單，但不是要變得更簡單
愛因斯坦
很多人都認為投資很簡單，但是真正的投資人並不會說投資很簡單，
因為沒有一條規則永遠行得通，除了環境不受控之外，心理因素也在市場上扮演重要角色。
第一個問題就是：你的投資目標是什麼?
如果是跟大盤差不多的報酬，那你就投資 ETF 就可以了，
這會給你所謂的市場報酬，剛好與市場的表現相符。
延伸閱讀：【ETF介紹】ETF是什麼？新手投資也能比別人提早10~30年退休
但是更多人想要賺得更多，打敗大盤。
要做到這點，除了運氣之外，作者還提到要有洞察力和「第二層思考」。
第二層思考就是你的反應和行為都需要和其他人不一樣，你的思考模式要不一樣。
- 第一層思考：這是一間好公司，就買這支股票吧。
- 第二層思考：這是一間好公司，但是每個人都認為這家公司很好，所以不是好公司。
這支股票的股價被高估，市價過高，所以賣出。
第一層思考簡單膚淺，而且幾乎每個人都想的到；
第二層則比較深入、複雜，而且迂迴，第二層要考慮的事情比較多。
所以要達到更好的績效，你必須對「價值」擁有不同的觀點。
| 一般的行為 | 與眾不同的行為 | |
| 有利的結果 | 與平均表現一樣好的結果 | 高於平均表現的結果 |
| 不利的結果 | 與平均表現一樣的結果 | 低於平均表現的結果 |
要如何培養第二層思考？
這不是突然有一天起床就會的思考模式，
其實我也常常陷入第一層思考當中，當看到新聞媒體的內容時很容易被帶風向，
我也正在努力培養第二思考，而且我提出幾項我覺得對培養第二思考很有幫助的方法：
- 閱讀：你必須多閱讀相關文章、資料，但是抱持懷疑的態度，
什麼都看，任何的面向都看，不同的書籍也看，
例如：心理學、科學、生物學、技術面分析、基本面分析等等，
不同面向的書籍可以增加你對這件事情更全面的了解，而不是單一面向、單一產業的了解。 - 實際操作：在市場上獲得經驗，每當要下一個決定之前，多用點不同的思考方式，
巴菲特有提到一個投資的方式，拿一張紙畫上20個圈圈，你的一生只有20次的投資機會，
這個時候你就會更深層的去思考這個投資值不值得。
效率市場 vs. 無效市場
效率市場理論（Efficient Market theory）認為沒有任何投資人可以持續打敗大盤，而獲得超額報酬。
主要有三項假設：投資人是理性的、情報即時公開、市場價格代表著資產實質價值。
光看這個假設就知道不是真實發生的，
其中很重要的一點就是，心理面影響是控制投資人行為的主要因素，甚至比股票的基本價值更重要。
對作者來說無效市場的特徵：
- 市價常常是錯的。
- 一個資產的風險調整後報酬，可能比其它資產的風險調整後報酬相差甚遠。
- 參與的投資人有不同的技巧、洞察力、取得資訊的能力。
作者對於這兩種市場假說給出的處理方式是，
沒有一個市場是完全有效率市場或是無效率市場，只是程度問題而已。
理論應該是提供資訊給我們做決策，而不是主導我們的決策，而且不能完全忽略理論。
無效率市場提供機會，但也尊重效率市場的概念，而且作者堅信主流的證券市場有足夠的效率，
想在這兩個之中找到贏家根本是浪費時間。
我大學四年是財金系，當時學到效率市場時覺得真的根本不可能發生，
但是看完作者的論點時，我又更深層的了解到，這就是所謂的「第二層思考」，
很多時候我們只想到最表面的東西，沒有絕對的答案，不必要在這兩個市場之中找到贏家，
換個思維想，其實理論還是有理論的優點，這是一個資訊，實際面也有實際面的優點。
價格與價值的關係
成功投資不是因為「買到好東西」，而是因為「東西買得好」
作者的投資方法是價值投資法，
價值投資：買進股票是因為相信目前的價值相對高於目前價格，
即使這些股票的真實價值在未來沒有什麼成長性，持續上漲的考量比漲勢更重要。
價格是如何產生的？除了基本面之外，心理面和技術面也會影響短期價格波動。
心理面因素難以捉摸，而且影響其他投資人的心態和行為的心理因素一樣也會影響你，
為了保護自己，我們必須花很多時間和精力去了解市場心理，
這也是為什麼投資心理學越來越重要的原因。
例如：很多人在股票上漲的時候都會跟著進場，進而推升股價，隨著股價的上升投資人越來越興奮，
於是越來越少考量價格和價值，但往往高點已經把利多的因素和觀點反映在價格上，
而再也找不到買家，最後價格已經偏離價值。
會造成這個原因就是因為人性的「貪婪」，這會消除原本心裡應該要有的謹慎。
而唯一能獲利的方式就是 以低於價值的價格買進資產，
這需要有財務分析的技巧、了解價值和價格的關係，以及這個關係的前景，主要依據投資人的洞察力。
風險
我們會開始投資只有一個原因，就是應對未來，
希望未來退休時有退休金、結婚有結婚基金、出國有留學基金等，
因為沒有人可以預測未來，所以風險是必然存在的，如果沒有對風險有正確的認識，投資不可能長久，
因此作者用了三大章的篇幅解釋風險：理解風險、確認風險、控制風險。
理解風險
這一部分作者提出了一項很不一樣的看法，一般對於風險的定義是風險=波動性，
但作者不這麼認為，這跟我以往學到的都不一樣。
為什麼會提出這個論點？
主要是因為你很少會聽到有人說：「我不要買它，因為它的波動性太大」，
但是會常聽到：「我需要更多具有上漲的投資標的，因為我害怕虧錢。」
所以作者認為投資人不願意投資的原因：擔心虧錢、報酬率低到不行，跟波動性一點關係都沒有。
因此風險意味著發生結果的不確定性，還有當不利情況發生時，出現虧損的可能性。
風險的形式
- 不符合報酬目標的風險
- 績效不佳的風險
- 生涯風險
- 不按慣例的風險
- 低流動性的風險
以上是作者整理出來的風險形式，因此每個人對於風險的承受度也就會不一樣，
所以很難有一個量化的標準，多數的風險都很主觀，不過對於想要客觀衡量風險調整後的投資人來說，
夏普指數是一個相對來說比較好的指標。
確認風險
風險只會分散不會消失
風險產生的一個主因是相信風險很低，或是甚至相信風險會完全消失。
這種信念會推升價格，導致投資人在預期報酬不高的時候還是會冒險行動並認為風險很低，
而且投資一定能創造獲利，這會讓投資人忘記要謹慎小心投資。
風險對投資來說非常重要，卻又很短暫而且無法衡量。
這些因素讓它難以確認，尤其在投資人情緒高漲的時候。
市場並不是一個讓投資人操縱的靜態場所，它會做出反應，並藉由投資人自己的行為重新塑造，
投資人增加的信心會創造更多應該擔憂的風險，就像增加的恐懼和風險規避結合後，
會在減少風險的同時增加風險溢酬。
例如：2007年是一個樂觀的時代，景氣強力往上攀，價格提高，
很多利多因素，所有投資人都忽略了利空消息，
樂觀的情緒取代了懷疑和小心謹慎，直到次貸危機開始，有投資人虧損，大家才看到風險，
這就是典型的以為風險會消失，但其實風險一直都在，
尤其在於景氣極好的時候，因為股票價格被提高，暴露在高風險之下。
控制風險
傑出的投資人除了創造報酬之外，也有控制風險的能力，並非規避風險的能力。
控制風險和規避風險有根本上的差異：
控制風險是避免虧損的最好途徑；
規避風險很有可能也規避了報酬。
一般時候多頭行情多於空頭行情，但是在多頭的時候也必須控制風險，
因為多頭行情下很容易反轉成空頭行情。
巴菲特說過一句話：潮水退去之後，才會知道誰在裸泳。
如何才算是控制好風險？
一般專家認為在無效率市場中，相同的風險之下可以創造更多的報酬，也就是透過技術取得的附加價值。
但是作者認為，在無效率市場中，相同報酬之下可以承擔更小的風險，才是優異的成就。
景氣循環
記住每件事情都有週期是很重要的，沒有甚麼東西可以永遠朝著同一個方向。
投資就像人生一樣，很少有事情是可以很確定的。
雖然我們不會知道等在前面的會是甚麼，但我們可以為可能發生的事情做好準備，降低帶來的痛苦。
為什麼會導致週期？
因為有人類的參與，歷史和經濟等領域是靠人類在推進，而人類有情緒，反覆無常且不客觀。
從歷史來看，經濟是有週期性的，在極端樂觀的市場中最終會開始悲觀，悲觀久了之後，市場會恢復樂觀。
例如：2005～2007年資本市場完全開放，很少人會去想像即將出現虧損，
直到2007年底到2008年，次貸危機爆發，大家開始害怕全球金融系統垮台，不再相信市場會樂觀，
2009年後到2020年多頭走了10年之久，直到最近的新型冠狀病毒又導致經濟下滑。
多頭與空頭市場的三階段：
- 多頭第一階段：少數有遠見的人相信事情會變得更好
- 多頭第二階段：大多數投資人了解情況真的有改善
- 多頭第三階段：每個人都認為事情會永遠越來越好
- 空頭第一階段：盡管普遍看多，仍有少數思考縝密的投資人認為事情部會總是那麼美好
- 空頭第二階段：大多數投資人了解情況正在惡化
- 空頭第三階段：每個人都相信事情只會越來越糟
週期會自我修正，而且不必依賴外部事件就能反轉，是因為趨勢會創造讓週期反轉的原因。
情緒帶來的負面影響
導致錯誤決策的七個心態
- 貪婪
- 恐懼
- 拋棄邏輯、歷史和悠久得常規
- 從眾的心態，沒有堅持己見
- 嫉妒
- 自負
- 投降心態，投資人會盡可能地堅持自己的信念，但是當無法抗拒經濟或是心理壓力時，
投資人就會舉手投降，跟上流行
如何增加自己的勝算？
這些方法是橡樹資本的做法：
- 對實質價值有強烈的察覺
- 當價格偏離價值時，堅持做該做的事
- 對過去的週期有足夠的了解，這可以先從閱讀和有經驗的投資人聊天開始，
接著可以透過經驗累積。 - 透徹的了解當市場出現極端情況時，投資過程的潛在負面影響
- 當事情似乎「好到不像是真的」，那通常不是真的
- 當市場價值越來越錯估，要能接受其他人認為你看錯市場的眼光
- 向想法相同的朋友與同事尋求支持
反向投資
大多數的投資人是趨勢追隨者，不過卓越投資人的作法完全相反，優異的投資需要第二層思考，
反向投資的關鍵在於：
- 看見別人沒有看見或賞識的一些優點（而且還沒有反映在價格上）
- 這個優點後來被證明是對的（或至少被市場接受）
反向投資定義：當其他人都賣出（而且價格很低）的時候你買入，
或是當其他人都買進（而且價格很高）的時候賣出。
反向投資者必須要有非比尋常的洞察力、非制式作為、打破舊習或及早行動，
這就是為什麼有人會說，成功的投資人大多時間是孤獨的。
身為反向投資人需要花時間練習和很多經驗，也必須了解真實價值的概念。
找到便宜標的
好的投資組合：
- 買進最好的投資
- 賣出較不好的投資
- 將投資部位留給最好的投資
- 與最糟的投資保持距離。
建立投資組合的過程：
- 潛力投資標的的清單：可行的投資範圍
- 估計潛力投資標的的真實價值
- 對目前價格與真實價值比較
- 了解每項投資標的的風險與納入投資組合的影響
目標不是找出好的資產，而是找出好的買進標的，因此買什麼不重要，你付出多少錢才是重要的。
便宜標的會存在的必要條件是：「感受」必須遠比「現實」差很多，
這意思是：在大多數人不願做的事情中，常常可以找到最好的機會。
如果大家都對某件事感覺良好，而且樂於參與，就不會有便宜的價格。
價格過低不等於即將上漲，在證明自己的看法正確之前，需要耐心和毅力去長期持有。
合理預期報酬
每項投資的成果都應該試著達成目標來判斷，所以關鍵問題是：
什麼是你的報酬目標、你能承受多少風險、你暫時需要多少資金？
對於報酬期待必須合理，對報酬有太多預期很有可能會讓你失望或是造成虧損，
解決方式就是自問：預期的結果是不是有好到不像是真的？
抱持這種懷疑態度，是投資要成功的一項很重要的技能。
馬多夫騙局
作者提到了馬多夫騙局，如果還不知道這是一個怎麼樣的龐氏騙局，
可以參考啾啾鞋的Youtube：
如果你在尋找可靠的報酬，可以選擇國庫券，
就能免除價格波動、信用風險、通膨或是流動性不足的問題，
但是國庫券的報酬只有個位數字。所以追求足夠的報酬就好。
投資最重要的事
- 對風險抱持著健康的尊重心態
- 意識到我們無法掌控未來
- 了解我們能做出最好的事情就是把未來事件視為一種機率分布，
並根據這個條件來投資 - 堅持防禦型投資
- 強調避開投資陷阱
Sherry 分享
書中沒有帶到太多的技術面，反而是心理面，
這也讓我開始反思一件事情，投資中除了專業技能之外，心理層面更是重要，
因為股票市場是由「人」組成，
人就會帶有情緒，會有樂觀和悲觀，因此會有高估和低估價格的情形發生。
第一次讀本書時沒有太大的領悟，可能當時的我沒有真的進入股市操作，
這次是第二次閱讀，我更能理解作者對於心態面上的分析，
也因為我在之前有台股和美股的經驗和這次2020年新型冠狀病毒的影響，
對於書中「風險」的概念，我更能理解作者的意義，
風險不只是波動性，風險是我們對於未來會虧損的可能行。
所以每當有人來問我關於投資的建議時，我第一個都會問他對於風險和報酬率的態度，
要先了解自己對於風險得承受度和預期報酬。
沒有確定投資類型就要求提供投資建議就如同沒有告訴醫生哪裡不舒服就要求開藥一樣，一點用處都沒有。
我強烈建議每一個人都要閱讀這本書，
這本書連巴菲特都閱讀兩次，是有它的道理，
我也是讀了兩次才越來越理解作者想要表達的，
就如同作者提到的「第二層思考」，你不需要完全相信作者說的每一話，
抱持著第二層思考和懷疑的態度，這樣可以增加你的獨立思考和判斷的能力，
不過書中有幾項內容我也是堅信的：
- 市場是有週期性變化，
- 沒有任何一個人可以準確的預測未來，
即使有人可以準確的預測一次，也不代表他第二次可以預測準確， - 培養「第二層思考能力」。
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By Sherry
